Střední a východní Evropu čekají chmurné vyhlídky růstu stav

Polsko: Třetí čtvrtletí je zatím slabé

Polská ekonomika zahájila třetí čtvrtletí slabě. Všechny červencové údaje o reálné ekonomice byly slabší, což naznačovalo obecně slabou domácí poptávku, zatímco globální podmínky zůstaly nepříznivé. To naznačuje, že oživení bude ve čtvrtém čtvrtletí pomalejší a výraznější než ve třetím čtvrtletí. To naznačuje rizika poklesu naší prognózy HDP na rok 2023 ve výši 1 %.

Inflace CPI v červenci činila 10,8 % r/r (pokles z 11,5 % r/r v červnu), především díky cenám potravin (-0,6 bps) a energií (-0,2 bps). Jádrová inflace rovněž klesla na 10,6 %, ale od CPI odečetla pouze 0,2 bazického bodu. Ve srovnání s únorovým vrcholem CPI se CPI ve skutečnosti zpomalil asi o 8 bazických bodů, a to především kvůli odeznění externích nabídkových šoků. Očekáváme, že CPI v srpnu meziročně klesne zhruba o 10 %, ale ne méně. Jednociferné hodnoty by měla rozhodně dosáhnout v září a do konce roku by se měla pohybovat kolem 7 %.

Očekáváme, že MPC zahájí seanci uvolňování v září, a to i bez splnění pokynů guvernéra, aby CPI dosáhl jednociferných hodnot. Nedávná reálná ekonomická data se ukázala jako nevýrazná, tj. údaj o HDP za 2. čtvrtletí -0,5 % r/r zaostal za prognózou Polské národní banky na červenec (-0,1 % r/r), a výhled na druhou polovinu rok podléhá také… Pro očekávání rizika poklesu. Mezitím je inflace na jasné cestě k dosažení jednociferných úrovní později v druhé polovině roku. Nejnovější údaje Výboru pro měnovou politiku však nenaznačují, že by Rada byla ochotna snížit úrokové sazby o více než 25 bazických bodů na jediném zasedání. Proto se díváme na dvě nebo tři snížení o 25 bazických bodů v roce 2023.

EUR/PLN zůstává vůči euru vázaný na rozpětí a je nepravděpodobné, že by se do všeobecných voleb v polovině října změnil. Zlotý zůstává podporován přebytkem obchodní bilance a aktivitou ministerstva financí, což kompenzuje nepříznivý sentiment rozvíjejících se trhů. Zlotý může po volbách klesnout, protože průzkumy veřejného mínění naznačují, že politická situace může bránit okamžitému přístupu k ozdravnému fondu. Navíc očekáváme, že domácí poptávka se ve druhé polovině postupně oživí, což by vzhledem k omezené vnější poptávce snížilo obchodní přebytek Polska.

Očekáváme další strmost křivky polských státních dluhopisů. Návrh rozpočtu na rok 2024 představuje výrazný nárůst (o 55 %) čistých výpůjčních potřeb (na 225 miliard zlotých ve srovnání se 143 miliardami zlotých v roce 2023), přičemž místní banky mohou v roce 2024 pokrýt třetinu této částky oproti dvěma třetinám v roce 2023, a ministerstvo a financování by měly silně záviset na poptávce. Základní vývoj na trhu také obecně nepodporuje domácí dlouhodobý horizont, zatímco domácí údaje by měly zachovat nebo dokonce posílit tržní pohledy na uvolňování centrální banky.

Česko: Blíží se první snížení úrokových sazeb

Česká ekonomika zaznamenala ve 2. čtvrtletí minimální mezičtvrtletní růst o 0,1 % a poslední měsíční data ukazují mírný růst průmyslových a maloobchodních tržeb po velmi slabých číslech v první polovině roku. Obraz je však stále smíšený. Při pohledu na detaily vidíme, že jediným skutečným tahounem ekonomiky je automobilový sektor a poptávka ze zahraničí. Zdá se tedy, že celoroční růst bude slabší, než jsme dříve očekávali, ale stále očekáváme oživení v následujících měsících, což již naznačují první údaje.

Inflace v červenci meziročně klesla na 8,8 % a v jednociferném regionu byla druhý měsíc po sobě a nejnižší v regionu střední a východní Evropy. Podle našeho názoru se očekává, že inflace bude v následujících měsících dále klesat, ale mnohem pomalejším tempem. Po zvýšení spotřební daně navíc překvapivě vzrostly ceny pohonných hmot, což posunulo inflaci o 0,3-0,4 bodu nad naši předchozí prognózu. Inflace se však v září očekává v rozmezí 7-8 % y/y. Inflace však díky bazickému efektu v říjnu opět vzroste nad 8 % a zůstane tak i po zbytek roku. V lednu by inflace měla klesnout do pásma 2-3 % y/y, blízko cíle ČNB, kvůli masivní srovnávací základně a sezónnosti.

Nadále očekáváme, že Česká národní banka v listopadu poprvé sníží úrokové sazby o 25 bazických bodů. Existuje však jasné riziko, že centrální banka bude chtít zůstat na bezpečné straně a počkat na lednová čísla inflace. To znamená odložit snížení úrokových sazeb na první čtvrtletí roku 2024.

Po finanční stránce jsme v posledních měsících zaznamenali výrazný posun směrem k pozitivnímu. Schodek vládního rozpočtu se stabilizoval a existuje velká šance na dosažení vládou stanoveného deficitního cíle. Vláda navíc neustále jedná o dalších úsporách pro letošní rok. Na příští rok už parlament schválil sjednocovací balíček v prvním kole a legislativní balíček by měl pokračovat v září. Vzhledem k vládní většině v Parlamentu očekáváme jeho schválení v průběhu října.

Maďarsko: To nejhorší může být za námi

Do zveřejnění HDP za 2. čtvrtletí jsme vkládali velké naděje a byli jsme velmi zklamáni. Maďarsko je už čtyři čtvrtletí v technické recesi, což je nový rekord v moderní době. Světlou stránkou zůstává zemědělství, u kterého očekáváme, že se z recese vymaní se silnou výkonností ve druhé polovině roku. K udržení ekonomiky mimo recesi po celý rok to ale stačit nebude. Nyní očekáváme, že se reálný HDP v roce 2023 sníží o 0,5 %, což je možná jediná země ve střední a východní Evropě, která zaznamenala pokles roku.

Snížení domácí poptávky (hlavní hybatel negativní dynamiky) má pozitivní vedlejší efekty: obchodní bilance byla pět měsíců v přebytku, zatímco běžný účet byl podle předběžných údajů ve druhém čtvrtletí přebytkový. Na tomto pozadí jsme výrazně zvýšili naše prognózy vnější rovnováhy a nyní vidíme, že běžný účet dosáhne v roce 2023 přebytku 0,3 % HDP.

Pokud bude inflace nadále klesat podle očekávání na pozadí slabé domácí poptávky, očekáváme do konce roku celkovou inflaci pod 7 % a jádrovou inflaci v jednociferných číslech. V této souvislosti se Maďarské národní bance brzy podaří vytvořit pozitivní prostředí pro reálné úrokové sazby, zejména po nedávném signálu od tvůrců politik, kteří varovali před přílišným očekáváním snižování úrokových sazeb na základě tržních cen. Tento jestřábí postoj by se mohl promítnout do vyšší trajektorie úrokových sazeb, než se očekávalo, alespoň v nadcházejících měsících. V důsledku toho vidíme pro naši prognózu úrokových sazeb na konci roku ve výši 11 % proinflační rizika.

Finanční situace v Maďarsku je i nadále náročná, jak dokládá vývoj rozpočtu v prvních sedmi měsících roku. Není tedy divu, že ministr financí hovoří o možnosti revize rozpočtu v září. Ačkoli není jasné, co by tato úprava mohla v praxi znamenat, domníváme se, že by šlo o kombinaci směrem nahoru revidovaného cíle schodku na 4,4 % HDP, doprovázeného některými dodatečnými rozpočtovými opatřeními k dosažení nového cíle. Z pohledu dluhového financování zde nevidíme žádné problémy, protože dodatečná nabídka bude zvýšena prostřednictvím emise FX dluhu.

Rumunsko: K omezení rostoucího deficitu jsou nezbytné fiskální úpravy

Rychlé čtení HDP za 2. čtvrtletí potvrdilo, že rumunská ekonomika poměrně rychle zpomaluje. HDP vzrostl o 1,1 % ve druhém čtvrtletí a 1,7 % v první polovině roku, což je jasně pod naším odhadem 2,3 %. Zatímco podrobné údaje o HDP plánované na zveřejnění 7. září mohou vrhnout jiné světlo na dynamiku růstu, již jsme revidovali naši prognózu růstu HDP pro rok 2023 z 2,5 % na 1,5 %, přičemž pro rok 2024 zachováme 3,7 %.

Z hlediska měnové politiky nižší růst pravděpodobně vyrovná mírně vyšší inflační očekávání Rumunské národní banky a povede ke stabilnímu prostředí úrokových sazeb po zbytek roku. Domníváme se, že centrální banka zatím nepřemýšlí o načasování přechodu k uvolněné měnové politice, a to i přes častější holubičí prohlášení ostatních centrálních bank v regionu. Zachováváme náš výhled na první snížení sazeb v prvním čtvrtletí roku 2024 na klíčové sazbě 5,5 % do konce roku 2024.

Pro budoucí růst a vývoj úrokových sazeb má zvláštní význam konečná podoba fiskálního balíčku, o které se v současnosti diskutuje. Pravděpodobně uvidíme cílový schodek rozpočtu kolem 5,0 % HDP (nárůst ze 4,4 %), ale je důležité určit, jak tohoto cíle dosáhnout. Zaměření se na daně, jako je DPH (např. obecné zvýšení DPH), pravděpodobně povede k vyšší inflaci, zatímco může mít menší dopad na růst, přičemž zaujme agresivnější postoj ke zvýšení daní z příjmu (např. pro zaměstnance v IT (informační technologie, stavebnictví a zemědělství) může být krátkodobě škodlivější pro růst, ale prospěšnější na straně inflace.