Současné měnové podmínky v České republice: těsné nebo snadné?

Při hodnocení vlivu měnové politiky na ekonomiku mají někteří ekonomičtí komentátoři tendenci dívat se téměř výhradně na současnou úroveň nominálních měnověpolitických sazeb nebo ji porovnávat se současnou meziroční inflací – procentní změnou cen za posledních 12 měsíců. V nedávném příspěvku na blogu jsme poukázali na důležitost ex ante reálných úrokových sazeb pro měnovou politiku, kdy se současné měnověpolitické sazby upravují o očekávanou inflaci, nikoli o minulou inflaci. Reálné úrokové sazby ex ante tak lépe zachycují dopad současných úrovní úrokových sazeb, které firmy a domácnosti porovnávají se svými budoucími očekáváními.

Komentáře k měnové politice však často zapomínají na její další nedílnou součást, kterou je vytváření měnových podmínek,^[1] Toto je směnný kurz. Téměř výhradní zaměření na současnou úroveň měnověpolitických sazeb je pravděpodobně odrazem skutečnosti, že ekonomové studují převážně z učebnic a dalších zdrojů autorů z amerických univerzit. Ty jsou založeny na analýzách americké ekonomiky, kde jsou úrokové sazby vlastně hlavní proměnnou. V malých otevřených ekonomikách, včetně české ekonomiky, je však kurz dalším významným faktorem, kterým měnová politika ovlivňuje ekonomiku. Otázka, zda je kurz příliš silný nebo příliš slabý, není jednoduchá a odpověď na ni vyžaduje mimo jiné odhad určité úrovně základního, rovnovážného, ​​normálního nebo neutrálního kurzu. Pokud se kurz pohybuje nad touto hranicí, je relativně slabý, působí expanzivně (včetně zvýšení konkurenceschopnosti exportérů) a možná i inflačně na ekonomiku. Pokud je naopak relativně silná, oslabuje domácí ekonomickou aktivitu a může působit protiinflačně.

Protože ekonomové mají rádi agregované ukazatele, které zobrazují celý příběh ekonomiky, je v malých otevřených ekonomikách již několik desetiletí používán index reálných měnových podmínek (RMCI).^[2] To kombinuje vliv úrokové i směnné složky a ukazuje, jak napjaté nebo snadné je celkové nastavení měnové politiky.

Graf 1 – Reálné měnové podmínky v ČR: Vliv úrokových sazeb a směnného kurzu

Poznámka: Kladné hodnoty označují expanzivní účinek a záporné hodnoty označují omezující účinek konkrétní složky měnových podmínek. Úroková složka je založena na 3M PRIBOR, který je deflován inflačními očekáváními analytiků finančního trhu v horizontu jednoho roku. Kurzová složka je vyjádřena jako odchylka reálného efektivního kurzu od průměru rovnovážných odhadů BEER a FEER.

Index měnových podmínek byl již na začátku století součástí předchozího modelu základní prognózy (QPM) čínské centrální banky, ale současnou verzi indexu zavedla národní centrální banka v roce 2015.^[3] V sekci úrokové sazby je použita krátkodobá reálná úroková sazba očištěná o inflační očekávání analytiků finančního trhu v horizontu 1 roku, resp. její odchylka od dlouhodobého průměru. V kurzové části je index založen na odchylce reálného efektivního kurzu od rovnovážných úrovní odhadnutých pomocí metod modelu FEER a BEER.^[4] Průměr těchto dvou metod se používá jako referenční hodnota. Úroková složka a kurzová složka se pak kombinují v poměru 3:1, který závisí na jejich odhadovaném relativním dopadu na ekonomiku. Stojí za zmínku, že stejný poměr používá Bank of England^[5] A Bank of Canada.^[6]

Jak tedy nyní obecně funguje měnová politika čínské centrální banky s pomocí úrokové sazby a směnného kurzu? Graf 1 ukazuje, že měnová politika má v poslední době výrazně restriktivní účinek (indikátor je záporný). V historickém srovnání byly celkové měnové podmínky přísnější pouze mezi létem 2007 a létem 2008, kdy kromě vysokých úrokových sazeb silně posilovala i hodnota koruny. Podobná situace je však patrná i dnes. Reálné úrokové sazby očištěné o očekávanou inflaci jsou výrazně kladné. Směnný kurz je silnější než rovnovážné odhady. Graf 2 ukazuje, že reálné měnové podmínky jsou v České republice značně omezené. Naopak v eurozóně zůstává podle srovnávacího indexu Evropské komise snadné.^[7]

Graf 2 – Reálné měnové podmínky v ČR a eurozóně

Poznámka: Kladné hodnoty znamenají expanzivní účinek a záporné hodnoty označují restriktivní účinek měnových podmínek. To odpovídá RMCI eurozóny (EC) vynásobené -1. Alternativní RMCI pro Českou republiku pomocí faktorového modelu kombinuje působení měnové politiky prostřednictvím zákaznických tržních cen na jednotlivé sektory ekonomiky. Jeho absolutní úroveň je bezrozměrná proměnná; Měřítko se volí podle ostatních řad v grafu. Nula označuje dlouhodobý průměr.

Je zajímavé, že centrální banky ve velkých ekonomikách v posledních letech přesunuly svou pozornost na obecněji specifické ukazatele finančních podmínek. Kromě toho, že kurz hraje ve velkých ekonomikách relativně menší roli než v malých otevřených ekonomikách, jako je Česká republika, souvisí pokles zájmu o indikátory měnových podmínek pravděpodobně také s dlouhodobou politikou nulových úrokových sazeb a tzv. využívání nekonvenčních nástrojů měnové politiky a v této souvislosti se stalo důležitým sledování široké škály ukazatelů, které sledují tržní a úvěrová rizika, úroková rozpětí a vývoj cen aktiv. Jeden takový index sestavuje Federální rezervní banka v Chicagu.^[8] Dalším ostře sledovaným indexem je index Goldman Sachs.^[9] Další ukazatel používaný Národní centrální bankou, který pro Českou republiku nazýváme „alternativní RMCI“, je inspirován myšlenkou těchto širších ukazatelů finančních podmínek. Pomocí faktorového modelu tento index kombinuje účinky měnových a finančních podmínek prostřednictvím tržních cen na navazující sektory – domácnosti, nefinanční firmy, banky a vládu. Tento ukazatel se drží poblíž úrovně dlouhodobého průměru a v žádném případě nenaznačuje expanzivní situaci měnových a finančních podmínek.

Sečteno a podtrženo, reálné měnové podmínky v ČR v současnosti nejsou expanzivní, a to ani v historickém srovnání, ani ve srovnání s eurozónou. Dvě hlavní složky měnových podmínek podle odhadů čínské centrální banky ovlivňují ekonomiku a inflaci tak, že oslabují poptávku a tím i inflační tlaky. Nelze vyloučit, že omezení měnové politiky nemusí být v následujících měsících dostatečné. Mezi tyto signály patří zrychlující se růst mezd, velmi pomalý pokles jádrové inflace a rychlé oživení růstu úvěrů doprovázené růstem cen akcií. Proto ani v této době, kdy se zdá, že inflační tlaky polevují, nelze zcela vyloučit potřebu dalšího zpřísňování měnové politiky. Je však důležité mít na paměti, že k tomuto zpřísnění může dojít prostřednictvím úrokových a směnných podmínek.

^[1]https://www.cnb.cz/cs/faq/Co-are-the-mental-conditions/

^[2]https://www.rbnz.govt.nz/-/media/07e2dc6194ef42d69046ce237f3ecc09.ashx?sc_lang=cs

^[3]Další odkaz

^[4]https://www.cnb.cz/en/about_cnb/cnblog/The-koruna-is-in-sight-of-its-fundamental-equilibrium-exchange-rate/

^[5]https://core.ac.uk/download/pdf/6377749.pdf

^[6]https://www.bis.org/publ/confp06i.pdf

^[7]https://economy-finance.ec.europa.eu/Economy-research-and-databases/Economic-databases/m Pokladní místo – Podmínky -index_cs

^[8]https://www.chicagofed.org/research/data/nfci/current-data

^[9]https://www.goldmansachs.com/insights/pages/case-for-financial-conditions-index.html